2021年5月，证监会批复广州期货交易所（以下简称“广期所”）两年品种上市计划。未来两年，广期所计划研发16个品种， 涉及4大板块，如表1所示。

国内目前的商品指数发展仍处于第一代指数编制，主要体现为被动跟踪商品价格，策略指数和多月合约指数较为少见。因此，通过梳理海内外商品指数发展现状和编制方法，将为广期所设计、编制和推广国内期货市场的商品指数提供合理经验启示，从而为广期所开发商品指数化衍生产品、推动金融领域产品创新和促进其他金融业态发展奠定良好基础。

（一）商品指数发展概况

商品指数是按照一定规则选取具有代表性的一揽子期货和现货商品，依照一定的方法编制价格指数。在全球商品指数化投资的发展进程中，商品指数的发展已有150多年，但可投资的指数历史只有30年。截至2021年9月，全球当前活跃的商品类型的投资产品规模为3829亿美元，其中ETF占比49%。而在全球商品型ETF产品构成中，综合指数占比16.28%，规模约为305.89亿美元。

国内商品指数化投资处于起步阶段，产品规模较小，产品类型以ETF为主，投资标的相对单一。二级市场中上市的商品型产品共有15只，其中11只是以黄金现货合约为标的，4只挂钩期货收益，规模共计约292亿人民币。限制国内商品指数化投资的重要瓶颈是商品指数发展滞后，因而广期所着力发展和推广商品指数有着重要意义。

（二）商品指数发展作用

作为大宗商品的产销大国，我国商品期货市场的发展不可限量，而商品指数期货能更多元、全面地反映期货市场情况，发展商品指数具有极其重要的现实意义。

合理的商品指数期货是经济运行的先行指标。其能预测未来一定时期内大宗商品走势，对通货膨胀未来走势有科学的估计，从而揭示未来时期内宏观经济的变化情况，为实体企业提供风险管理工具和预测依据，为政府机构制定宏观经济政策和产业政策等提供有前瞻性的参考。

商品指数期货是期货市场和资本市场的重要投资工具。其与股票、债券等基础投资工具相关性较低，通过将商品指数金融化，纳入资产配置能有效分散非系统性风险；同时，普通投资者能通过商品指数期货基金或是挂钩商品期货指数的银行结构型理财产品和券商收益凭证等进行投资，解决期货市场专业性强、门槛较高的问题，缓解期货公司、券商和银行等金融机构资管产品同质化现象，开辟金融产品蓝海。

商品指数期货作为金融产品，能有效促进资产配置、提高投资效率。其采取现金交割方式，能避免实物产品原料采购、仓储库存、物流运输等实物交割环节的繁琐，便利机构投资者的资产配置；同时，商品指数期货或其金融化作为专业合理的商品投资组合，节省投资者的分析成本；商品指数期货保证金往往小于单个品种保证金之和，有效减少投资者保证金的投入，提高资金效率。

国际主要大宗商品指数包括：路透CRB指数、标普-高盛商品指数（S&P GSCI）、彭博商品指数（BCOM）、罗杰斯国际商品指数（RICI）与德意志银行流动商品指数（DBLCI）。国内大宗商品指数起步较晚，其中南华商品指数较具代表性。

在编制目标与原则上，路透CRB指数偏重经济意义，编制兼顾流动性、对于全球经济的重要性、与其他大宗商品的相关性、对大宗商品一般属性的贡献程度和可投资性。标普-高盛商品指数将可投资性作为编制指数的第一目标，完全按照商品在全球范围内的产量分配指数权重，通过商品期货交易量进行调整，最终目标是成为被投资者广泛认可的衡量全球大宗商品市场β值的基准。彭博商品指数强调高流动性与可投资性，兼具对宏观经济指导意义的重视。而南华商品指数兼顾经济代表意义和流动性的平衡。

在品种和权重选择上，路透CRB指数按流动性排名每月将19种大宗商品权重调至相等，对能源与农产品仍有所侧重，目前，WTI原油占比最大为23%。标普-高盛商品指数启用“流动性筛选”选择全球交易最活跃的商品合约，并根据商品全球产量设置商品权重以衡量其对世界经济的相对重要程度，不设置权重上限，因而能源类占比超60%。彭博商品指数包含23种商品，各细分品类权重差距较小，对两大指数配置极低的贵金属也赋予了接近20%权重，石油类商品权重仅占22%，以2/3期货流动性（交易量）和1/3现货产量（全球总产值）为基础，对大类商品权重设置上限30%。罗杰斯国际商品指数目前覆盖了4种货币计价、9家交易所上市的38种商品，包含的商品数目最多，能有效减弱特定商品的敏感性。德意志银行流动商品指数包含6种商品，以成交量而非总产值作为为权重分配依据，能源类占比过半。南华商品指数仅限从国内三大商品期货交易所选择上市商品品种（考虑国民经济影响力），共包含20种商品，其中原油权重最大，占比17.86%。

在合约选取方面，从交易所选取来看，各大期货交易所在长期交易实践中形成了独特的优势品种， “择优录取”合约。从月份选取来看，近月到期合约通常最为活跃，也成为各大商品指数的主流选择。德意志银行流动商品指数选择流动性最佳合约，而非锁定近月合约。不同于国际大宗商品指数选用近月或次近月合约保证较好的流动性，南华商品指数选择所有上市合约中持仓量最大的合约作为主力合约以准确反映商品价格的实际涨跌情况，进行“动态换月”。一方面，由于我国期货市场发端于农产品期货，农产品存在明显季节性，故我国部分主力合约长期存在“159现象”，如能化与农产品主力合约大多在每年的1月、5月和9月，其在展期存在价格跳跃的情形。随着广度和深度的拓展，如国际化的推进、做市商制度覆盖面的扩大、工业企业的套保需求，我国期货市场逐渐形成了“1-3-5-7-9-11”双月轮转迹象，但各品种每年度交易的主力合约仍不尽相同，为避免流动性的不足，故不采取固定换月方式（全球商品指数一般每个月进行合约展期），而是当一个商品的主力合约转换到另一个主力合约（连续3个交易日持仓量最大），分5个交易日将持仓头寸转移到下一合约。另一方面，将单个商品最大持仓量合约定义为主力合约，能够最为真实地反映该商品的价格变动。但“动态换月”的合约选择导致商品指数的可投资性受限，我国商品指数的制度设计仍有提升空间。

（一）商品指数编制方法建议

标尺性是编制商品指数需坚持的重要原则。对标国际商品指数，国内商品指数在品种结构仍有不足。目前我国期货市场缺乏天然气等能源期货品种，且国内原油期货合约流动性相比WTI原油和布伦特原油不足，难以支持较大规模资金，但国内的铁矿石、螺纹钢等品种流动性远超海外。结合海内外指数编制情况和我国期货市场现状，从品种选择、权重设置、合约选取与展期和再平衡方法四方面提出商品指数编制方法建议。

在品种选择上，广东省期货市场最初起源于有色金属品种，广东省第一份首创的商品期货合约是特级铝期货合约，当时期货铝的交易在全国处于领先地位，成交量和交易额也逐渐达到国际成熟期货市场的水准。因而广期所可结合本土优势和历史经验，推出一些形成规模的分类指数如有色金属为广州本土经济的发展提供先行性指标，并通过季度调整的方式入选相关品种保证时效性。此外，结合大宗商品的流动性和商品指数标的的多样性，广期所可以将持仓量排名前40至50的大宗商品作为综合性商品指数标的的待选范围，根据可投资性，选取与通货膨胀正相关，与股票、债券等金融资产相关性低的大宗商品作为品种合约。

在权重设置上，广期所可参考彭博商品指数和南华商品指数的编制方法，以流动性与总产值相应比例赋予商品权重，还可结合具体情况，以大宗商品产量、消费量等宏观经济指标，期货市场成交量、持仓量、法人客户持仓比和套期保值效率等流动性指标和动量、期限结构等量化方法确定大宗商品权重分布，采用加权平均法设计出全面的、可复制的全国商品指数，在此基础上适当扩大能源行业和农产品行业这些对通货膨胀影响较大的大宗商品在综合商品指数中的权重，准确地反映期货市场商品间交易资金分布的实际情况和经济宏观形势。

在合约选取与展期上，虽然“动态换月”的合约选择导致商品指数的可投资性受限，因国内商品的近月或次近月合约都不是主力合约，不同品种的主力合约月份不同，广期所可利用交易量或持仓量参考指标，选择最为活跃的合约，并根据流动性确定展期，在具有协整关系的期货品种或处于同产业链内的品种中选择被低估的合约从而发展商品的展期策略指数。

在再平衡方法上，时间跨度长的权重调整意味长时间偏离整体商品市场，在每年根据重新计算权重分布调整后，广期所还应率先完善灵活调整机制，参考国外商品市场波动频率和权重调整时间，根据我国工业发展结构和整体商品市场的变化，设置更为灵活的调整频率，适配我国商品市场波动率剧烈的现象，发挥商品指数的宏观指导作用。

（二）商品指数相关配套设施发展

1.联合各方平台，编制全国、全球性商品指数

基于我国目前覆盖多领域的期货序列，广期所可联合具备影响力的平台，如国内龙头银行和知名期货研究所以及广东各高等院校等，设立区域性商品指数公司和一流智库，并结合中国期货市场监控中心、期货业发展咨询委员会和中证商品指数有限公司等权威性机构从单商品、产业链、全市场多个角度编制全国统一性商品指数。或是通过举办相关商品指数设计的官方比赛，鼓励各金融机构积极参与，以标尺性、可投资性、流动性原则、连续性原则和多样化原则作为评价指标，筛选出优秀的商品指数，并予以奖励。再者，主动加强与香港交易所的交流与合作，建立跨境合作研究团队，共同编制全球性的有色金属商品指数。同时，试点简化商品指数审批流程，发挥市场化选择作用，以留下适应市场的商品指数，更多元且全面地诠释市场变化和发展趋势，为相关部门和市场机构对经济中存在的总量问题和结构问题提供更加清晰的先行指标。

2.开展期货教育培训，培养期货行业人才

广期所和省政府应积极鼓励本土高校设立期货学院或开设衍生品专业课程，结合国务院学位委员会和教育部“强化专业学位论文应用导向”的规定，推进金融产品设计应用型导向毕业论文的普及，包括商品指数期货设计，商品指数基金设计等。同时，提高高校中期货行业校外实践导师占比，支持专业培训机构引进期货及衍生品培训项目，通过签署战略合作协议、共建博士后工作站和衍生品发展研究中心等方式促进高效与期货交易所之间的联系。

3.基于商品指数设计，发挥金融机构作用

2006 年2 月3 日，德意志银行推出了全球首只商品指数ETFs——DB Commodity Index Tracking Fund，后续推出多种类型的指数产品跟踪综合指数、分类指数和单一期货品种，且截至2021年末，美国共有91只商品ETF，这些为投资者提供更多简明实用的投资方案并大幅提升投资效率，一定程度上带动公私募和基金行业等其他金融业态的快速发展。

广期所应推动金融机构积极参与商品指数期货市场。鼓励期货保证金存管银行的基金子公司、券商系基金公司和本土私募基金凭借商品指数一手信息和资料，积极主动开发并申报公募商品指数基金产品和私募期货策略型产品，或主动设计嵌入型金融产品，如结构型理财产品和收益凭证等，发挥其在客户资源、产品销售等方面的优势，扩大商品指数市场流动性和影响力，促进商品指数发展，带动理财产品的多元化，形成正向循环。

4.扩大宣传力度，提高商品指数市场知晓度

CRB指数成功的一个关键因素，是得到英国著名的集新闻资讯、财经服务、投资管理于一体的路透集团的支持。目前南华期货中国商品指数、CBN 中期商品综合指数也采取此种方式。在设计出优质的商品指数后，广期所应联合知名经济学家、大型金融机构、南方日报社等媒体机构加强对商品指数及相关金融产品的宣传，制造声势，让广大投资者熟悉并接受，进而扩大商品指数影响力。

（作者简介：欧阳若澜，暨南大学经济学院金融学系副主任，副教授；刘少波，暨南大学南方高等金融研究院执行院长，教授；马骏驰，暨南大学经济学院研究助理；贺成，暨南大学经济学院研究助理。）